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衛星石化(002648):C3再揚帆 C2開新局

2020-02-22 16:22 互聯網

  投資摘要:

  我們基于兩點邏輯推薦公司:

  一、 在建乙烷制乙烯項目兼具高安全邊際及高彈性,涵蓋“氣田-管輸-液化-海運-化工”全產業鏈,高效協同體現其決心及執行力;

  公司成功將上游乙烷資源有效鎖定、中游管輸與海運把控、下游產品高效利用三環節打通并通盤整合。

  管輸與液化環節通過與美國管網巨頭合資鎖定乙烷資源、穩定管輸成本。

  從管網/液化廠角度反推管輸液化費,費用基準125 美元/噸,且隨液化負荷提升可降本20~40 美元。

  海運環節通過長約確保乙烷供應量價穩定,規避航運周期波動,維持成本優勢。日租金預計7 萬美元(93 美元/噸)、噸運費預計82~104 美元。航速適當提升提高周轉率降低運營費用,長約可平抑市場運價提升風險。

  乙烯項目中性、悲觀、樂觀三種情景年均凈利分別為16、6.6 和43 億元。周期底部額外安全墊:乙二醇周期底部較煤頭付現成本-550 元,較乙烯法中產能成本-105 元;每轉產10 萬噸EO 可帶來1 億元增量效益;高安全邊際及高彈性:對乙二醇/PE 跌價耐受度達歷史底價88%,對乙烷漲價耐受57%;2019 年均價凈利20 億/IRR15%;回溯凈利中樞32.6 億。

  美國頁巖氣供應維持寬松,乙烷/丙烷成本紅利持續。美國頁巖氣產量增速預計>6%,隨單井產量提升、開采成本降低、完井節奏調節,其產量仍將穩步提升;2019 乙烷產量182 萬桶/日,增速7%,NGL 放量、美下游項目投產放緩,美國乙烷內松外緊利于公司獲取穩定、廉價的資源。

  二、 現有C3 業務有序放量、下游需求及供需格局向好。

  丙烯酸下游主要為丙烯酸酯(60%,其中涂料占丙烯酸酯下游中的36%,粘膠劑占31%)、SAP(20%)、助洗劑(7.5%)。

  房地產(涂料)與物流(膠粘劑)帶動丙烯酸酯需求上升至5%~7%。最新12 月數據涂料銷量超2400 萬噸增速38%,漆/膠帶景氣與規模指數持續回升,因地產施工增速持穩竣工增速轉正至2.6%。考慮到地產竣工后周期、環保要求提高、網購滲透率提升及大件化影響,需求逐步上升。

  消費持穩、老齡化、低滲透率、家庭戶規模降低合力推動SAP 需求空間提升,我們判斷這部分需求增速7%~10%。

  丙烯酸與SAP 供需格局好轉,集中度提升。未來新增產能少且集中于公司(18 萬噸酸/30 萬噸酯/6 萬噸SAP),產能及成本優勢鞏固龍頭地位。

  投資建議:我們預計公司2019-2021 年EPS 分別為1.18/1.24/2.56 元,對應當前股價,PE 分別13.9、13.2、6.4 倍。根據絕對和相對估值法,取兩者平均值,給予公司六個月目標價23.5 元,首次覆蓋給予“買入”評級。

  風險提示:原油價格劇烈波動、國際貿易政策變化、匯率波動、項目資金籌措風險、項目進度不及預期、下游需求不及預期

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